山东华鹏(603021)：北京中天华资产评估有限责任公司关于《山东华鹏玻璃股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件审核问询函》之反馈意见回复

  山东华鹏(603021):北京中天华资产评估有限责任公司关于《山东华鹏玻璃股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件审核问询函》之反馈意见回复

  原标题:山东华鹏:北京中天华资产评估有限责任公司关于《山东华鹏玻璃股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件审核问询函》之反馈意见回复

  贵所于 2023年 5月 19日下发的《山东华鹏玻璃股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件的审核问询函》（上证上审核（并购重组）〔2023〕21号）（以下简称“问询函”）已收悉。北京中天华资产评估有限责任公司（以下简称 “评估师”）作为山东华鹏玻璃股份有限公司（以下简称《“上市公司”或《“山东华鹏”）本次重大资产重组的评估机构，对问询函的有关事项做了认真核查与落实，现提交本次问询函的回复，请予以审核。

  除另有说明外，本问询函回复使用的简称与《山东华鹏玻璃股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书《（草案）《（修订稿）》中《“释义”所定义的词语或简称相同。本问询函回复中若出现总数与各分项数值之和尾数不符的情况，均为四舍五入。

  根据评估报告及评估说明，资产基础法下，赫邦化工机器设备评估增值较多，机器设备评估值根据重置全价和综合成新率计算，产成品和发出商品的评估增值率分别为 19.51%和 157.19%。

  请公司披露：（1）机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年数的限制成新率加权平均计算的合理性，相关权重的确定依据，机器设备后续是不是真的存在减值风险及评估的准确性；（2）发出商品增值率较高、产成品和发出商品内容基本相同但评估增值率相差较大的合理性。

  一、机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年数的限制成新率加权平均计算的合理性，相关权重的确定依据，机器设备后续是不是真的存在减值风险及评估的准确性。

  （一）机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年数的限制成新率加权平均计算的合理性，相关权重的确定依据

  成新率是设备的现行价值与其全新状态重置价值的比率，反映设备的新旧程度。由于影响成新率的因素较多，涉及设备的设计制造、使用维护、修理改造等，设备的成新率不仅是由其使用时间长短所决定，还应通过现场对设备的观察和检测，判定其现时的技术状态，考虑有形损耗和无形损耗多种因素科学合理地测定。

  1、机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年数的限制成新率加权平均计算可以更合理反映设备的成新状态，且属于行业的普遍做法

  设备成新率是将设备重置全价转换成评估净值的关键。目前成新率计算方式大致上可以分为年限法、观察法、修复费用法三种。年限法是根据设备的整个常规使用的寿命、已使用年数的限制和剩余寿命来确定的；观察法根据评估专业技术人员通过现场实地勘察，结合设备使用状态、磨损情况、工作负荷、维护保养情况，依据经验判断确定；修复费用法是指假设设备发生的实体损耗是可补偿的，则设备的贬值就等于补偿实体损耗所发生的费用。

  因为年限法是理论上的平均值，是假设实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值按照时间均匀发生，但实际上，根本不可能完全按照时间均匀发生贬值，同时由于重大维修和技术改造可延长和增加设备的使用的时间。所以设备成新率不仅要由其已使用时间长短所决定，而且要通过现场的视察和技术鉴定判定现时的设备实际技术状态，考虑诸多因素，真实地反映设备的成新率，同时也是行业内的普遍做法。

  2、机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年数的限制成新率加权平均计算，相关权重的确定依据

  机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年数的限制成新率加权计算为资产评定估计实践中最常用的方法，由于实地勘察情况更具有说服力，故年限成新率与勘察成新率权重通常按照 40%、60%比例计算，综合成新率基于评估专业技术人员对特定评估对象的综合判断，更加科学、合理的反映设备的成新状态。

  根据中国资产评定估计协会编纂的 2022年评估师资格全国统一考试辅导教材 资产评估实务（一）》第三章机器设备评估中提到“在评估实践中一般会用常规使用的寿命法和观察法两种方法分别得出成新率，采用加权平均法计算得到综合成新率。加权平均数中的权重，一般观察法取 60%，常规使用的寿命法取 40%，综合成新率=常规使用的寿命法×40%+观察法×60%”。作为资产评定估计师资格考试教材，为行业多年来经验数据积累，对于评估实践具有指导和参考意义。本次选用年限法、勘察法加权以及权重的选取属于行业经验数据，也是行业的普遍做法。

  综上，结合过会案例情况及教材表述，机器设备评估，综合成新率选用年限法、观察法加权的办法能够更加科学合理的反映设备的成新状态，属于行业普遍做法，方法合理、权重选取依据充分。

  勘察成新率根据设备的实际使用情况、维护保养状态等综合评价，能够更合理、有效的反映各单项设备状态，综合看来勘察成新率的使用对整体估值影响较小。

  由上表可看出，总的来看，选用加权成新率与勘察成新率测算后增值率分别为 56.93%、55.91%，增值率相近；对估值影响的差异额为 2,205,101.00元，差异率为 0.65%，对整体估值影响非常小。

  根据 企业会计准则第 8号-资产减值》的规定，公司在资产负债表日判断资产是不是真的存在有几率发生减值的迹象，当资产存在减值迹象的，应当估计其可收回金额，再将所估计的资产可收回金额与其账面价值相比较，以确定资产是否发生了减值，还有是不是需要计提资产减值准备并确认相应的减值损失。

  ①资产的市价当期大幅度下跌，其跌幅明显高于因时间的推移或者正常使用而预计的下跌；②企业经营所处的经济、技术或者法律等环境以及资产所处的市场在当期或者将在近期发生重大变化，从而对企业产生不利影响；③市场利率或者其他市场投资报酬率在当期已经提高，从而影响企业计算资产预计未来现金流量现值的折现率，导致资产可收回金额大幅度降低；④有证据表明资产已经陈旧过时或者其实体已经损坏；⑤资产已经或者将被闲置、终止使用或者计划提前处置；⑥企业内部报告的证据表明资产的经济绩效已经低于或者将低于预期，如资产所创造的净现金流量或者实现的营业利润（或者亏损）远远低于（或者高于）预计金额等；⑦其他表明资产可能已经发生减值的迹象。

  标的公司在资产负债表日，均根据会计准则的规定对存在减值迹象的设备，以资产预计未来现金流量的现值作为其预计可收回金额计提了减值准备。

  标的公司在各期末根据会计准则的规定对已停止使用、暂时闲置或计划处置的固定资产计提减值准备。2020年至 2022年末，标的公司机器设备计提减值准备金额分别为 10,264,620.45元、9,704,382.27元和 7,055,117.95元。

  截至报告日，除已计提减值准备机器设备外，其他设备均正常运行，不存在减值迹象。但是不排除后续随着国家宏观经济形势变化、政策调整、技术更新、标准改变或是生产产品供需失衡，导致设备或是产品价格大幅下滑，机器设备存在进一步减值的风险。

  根据本次评估目的，按照设备继续使用原则，并考虑到设备现实状况，对设备采用重置成本法进行评估。

  机器设备重置全价由设备购置费、运杂费、安装工程费、其他费用和资金成本等部分组成。被评估单位为增值税一般纳税人，对于生产性机器设备在计算其重置全价时扣减设备购置所发生的增值税进项税额。公式为：

  重置全价＝设备购置价格+运杂费+安装调试费+基础费用+前期费及其他必要费用+资金成本－可抵扣增值税

  已超期服役，市场上确实已无该型号产品的设备，采用近似设备对比法确认重置全价。

  机器设备成新率的测定采用理论成新率法和现场鉴定完好分值法。具体操作主要根据现场勘察鉴定所掌握的设备现状，结合行业特点及有关贬值因素，并参的规定使用年限、已使用年限及设备使用、保养和修理情况综合确定成新率。

  通过现场勘察，根据设备现时状态、设备的实际已使用时间、设备负荷率、设备的原始制造质量、维护保养状况以及完整性等方面，在广泛听取设备实际操作人员、维护人员和管理人员意见的基础上，采取由专家与公司工程技术人员共同进行技术鉴定来确定其成新率。

  一般按照上述两种方法的权重比来确定综合成新率，其中理论成新率占 40%，现场勘察鉴定完好分值法占 60%。即：

  设备综合成新率＝现场勘察成新率×权重（60%）+使用年限成新率×权重（40%）

  经评估标的公司机器设备在评估基准日 2022年 12月 31日评估结果如下表： 金额单位：人民币元

  部分设备随着人工及材料上涨出厂价提升导致评估原值增值，部分设备很难找到相同或项类似设备重置价格，直接评估按二手价评估导致评估原值减值；评估使用的经济使用年限长于标的公司的会计折旧年限，导致评估净值增值。

  标的公司主要为专用设备，部分通用设备及仪器仪表等，根据 wind金融资讯终端统计上述三项设备出厂价格变动指数如下：

  中国通用设备制造业 PPI 中国仪器仪表制造业 PPI 设备出厂价格指数变动表

  根据综上图表可以看出，近十年主要设备出厂价格为微增或持平状态，本次评估原值减值 15.04%，与国内设备出厂价趋势基本一致，充分考虑了设备由于规模化生产、技术更新、功能升级导致的更新重置成本价格的变化，评估原值是相对谨慎合理的。

  评估参考 资产评估常用参数手册》结合机器的具体使用情况确定不同设备的经济使用年限，评估使用的经济使用年限长于标的公司的会计折旧年限，导致评估净值增值。

  综上，设备整体重置价格与设备出厂家价格变动趋势基本一致，且是偏谨慎的，整体评估原值减值；评估经济寿命年限高于标的公司折旧年限导致评估增值，评估是合理准确的。标的公司根据会计准则规定对存在减值迹象设备进行了减值计提，除此之外设备均处于正常运行状态，未发现减值迹象，同时设备评估增值也是作为设备未发生减值的验证。

  二、发出商品增值率较高、产成品和发出商品内容基本相同但评估增值率相差较大的合理性

  产成品账面余额为 33,254,554.10元，计提跌价准备 11,035,680.41元，账面价值为 22,218,873.69元。其中工业烧碱类产品账面值 5,594,073.43元，占产成品账面余额比例 16.82%，未计提跌价准备；环氧氯丙烷产品账面余额 24,421,330.84元，占产成品账面余额比例 73.44%，计提跌价准备 11,035,680.41元。

  产成品中工业烧碱产品（含盐酸）、环氧氯丙烷产品合计占产成品账面值金额：人民币元

  发出商品账面余额为 6,004,119.43元，计提了 146,787.04元跌价准备，账面价值为 5,857,332.39元。其中，工业级烧碱账面余额为 5,417,483.07元，占账面余额的比例为 90.23%，发出商品主要产品为工业级烧碱。

  发出商品主要产品为工业级烧碱，占账面余额的比例为 90.23%，以下着重介绍工业烧碱产品评估情况，具体如下：

  发出商品账面价值为 5,857,332.39元，评估值 15,064,369.83元，增值额9,207,037.44元，增值率 157.19%。其中工业级烧碱账面价值为 5,417,483.07元，评估值为 14,555,069.74元，增值额 9,137,586.67元，增值率为 168.67%。

  综上，发出商品与产成品两个科目产品组成有相似之处，但产品结构明显不同。发出商品账面 90%以上是工业烧碱产品，属于公司高毛利产品，未计提减值准备，整体增值较高；产成品账面主要是工业烧碱、环氧氯丙烷等产品，其中环氧氯丙烷占比高达 70%以上，由于价格持续下跌，计提较大减值准备；工业烧碱等产品增值较高，但是基数较小，而基数占比较大的环氧氯丙烷存在减值情况，导致产成品整体增值乏力。

  发出商品即企业对于已经发出但尚未确认销售收入的商品成本，根据对标的公司销售合同、出库单以及相关人员访谈了解到，发出商品合同已经签订，货品已经出库，按照实质重于形式原则，风险义务基本发生转移，估值按照销售合同为基础测算，估值中包含商品对应的全部利润；产成品由于尚未实现销售，利润的回收存在一定的不确定性，评估值按照相同产品近期销售价格为基础，考虑到商品为正常销售商品，不存在滞销等问题，考虑 50%利润。两者价值内涵不同，导致发出商品增值率高于产成品。

  评估价值＝实际数量×不含税售价×（1-产品销售税金及附加费率-销售费用率-营业利润率×所得税率-营业利润率×（1-所得税率）×r）

  r为利润实现风险折扣率，由于产成品未来的销售存在一定的市场风险，具有一定的不确定性，根据基准日调查情况及基准日后实现销售的情况确定其风险。

  其中 r对于畅销产品为 0，一般正常销售产品为 50%，勉强可销售的产品为100%。

  利润风险系数的扣减，发出商品按照畅销商品，产成品按照正常销售商品考虑，两者价值内涵不同，因而发出商品包含全部利润而产成品包含部分利润，导致发出商品比产成品的评估增值率高。

  发出商品已经签订销售合同，其价格不受市场价格波动影响，评估按照合同签订价格为基础测算；产成品尚未实现销售，价格的实现存在一定的不确定性，考虑标的公司化工产品周转较快，按照近期销售均价为基础测算。由于发出商品合同签订较早，合同价格较高，近期价格处于波动下行价格，近期成交均价低于发出商品合同签订价格，导致相同产品价格选取存在较大差异。具体情况如下：

  综上，发出商品评估增值率高于产成品的主要原因是产品结构不同、包含价值内涵不同、价格选取依据不同导致。

  产成品环氯产品占比较大，但是存在减值，对整体科目增值额及增值率的影响是消极的；工业烧碱产品按照基准日附近市场价格为基础估算评估值，属于增值项，但是工业烧碱占比产成品比例较小，对整体科目增值率影响较弱，导致产成品增值率较小；发出商品按照合同价格为基础测算评估值，90%以上是工业烧碱产品，合同签订于早期的价格高点，烧碱产品增值较多，同时发出商品风险与报酬转移，估值中包含了全部利润，而产成品估值中包含部分利润，综合导致发出商品增值率高于产成品。经核查增值因素正常，估值具备合理性。

  公司已在 重组报告书》之“第七节 本次交易评估情况”之“一、标的资产的评估情况”之《“《（八）资产基础法评估的具体情况”之《“9、机器设备评估说明”与“7、关于存货的评估”部分分别补充披露了：机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年限成新率加权平均计算的合理性，相关权重的确定依据，机器设备后续是否存在减值风险；发出商品增值率较高、产成品和发出商品内容基本相同但评估增值率相差较大的合理性。

  1、机器设备综合成新率采用现场勘察成新率和使用年限成新率加权平均计算的合理性属于行业常规操作，权重选取依据充分；标的公司已经对减值资产计提了减值准备，评估结果相对合理，目前尚未发现减值风险。

  2、发出商品评估增值率高于产成品的主要原因是产品结构不同、包含价值内涵不同、价格选取依据不同导致，经核查增值因素正常，估值结果具备合理性。

  根据评估报告及评估说明，（1）收益法下，赫邦化工未来五年烧碱装置预计收入相比 2022年下降较多，且收入增长率较低，环氧氯丙烷预计自 2024年起不产生收入，新增环氧树脂预计自 2023年起产生收入，2024年至 2027年平均每年预计收入规模约 9亿元；（2）收益法下，赫邦化工未来五年主营业务成本增幅较小，2025年及以后基本保持稳定。

  请公司说明：（1）烧碱装置、环氧氯丙烷、盐酸羟胺和环氧树脂未来五年的收入预测依据、假设及具体测算过程，三类产品的总体以及进一步细分产品的单价和销量预测情况，是否充分考虑市场价格变动、下游需求变动、产能受限等因素影响；（2）烧碱装置、环氧氯丙烷和环氧树脂预计收入相比报告期内变动较大的原因，三类业务之间的关联性和替代性，由生产环氧氯丙烷转为生产环氧树脂的产线转换难度，要不要新建产线，环氧树脂的投产和达产计划、与环氧氯丙烷的下游需求差异，是否存在产能消化风险；（3）赫邦化工按成本结构划分的未来五年营业成本预测假设、依据及结果，是否充分考虑原材料及能源价格变动、主要产品变动导致的材料单耗变动、折旧摊销等因素影响。

  一、烧碱装置、环氧氯丙烷、盐酸羟胺和环氧树脂未来五年的收入预测依据、假设及具体测算过程，三类产品的总体以及进一步细分产品的单价和销量预测情况，是否充分考虑市场价格变动、下游需求变动、产能受限等因素影响 标的公司历史年度主营业务收入源于烧碱装置、环氧氯丙烷装置、盐酸羟胺装置，未来考虑对环氧氯丙烷进行产业链深加工，新增环氧树脂项目。本次评估根据标的公司历史经营状况、现有产能、在建进度以及结合市场价格波动、下游需求变动、行业产业政策等进行综合预测。

  历史期烧碱装置产品和环氧氯丙烷装置产品收入占比较高，上述两类产品销售收入合计占主营业务收入比例各期均达到 94%以上，未来随着环氧树脂产线投产，环氧氯丙烷作为环氧树脂生产主材之一，不再单独对外销售，未来预测主要产品为烧碱装置产品和环氧树脂装置产品，两者占比主营业务收入比例高达 95%左右。

  注 1：烧碱装置主产品包括：32%工业碱、50%工业碱、次氯酸钠、工业级盐酸、36%盐酸、液氯、氢气、高纯氯化氢 99%；

  1、国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。

  2、假设标的公司提供的基础资料和财务资料线、假设标的公司已签订合同有效且可以如期执行。

  4、假设标的公司的经营者是负责的，管理层有能力担当其职务，标的公司确定未来经营目标能得到有效执行。

  7、假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前方向保持一致且公司能保持其现有行业竞争优势。

  8、假设标的公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在重要方面基本一致。

  10、评估范围仅以委托方及被评估单位提供的评估申报表为准，未考虑委托方及被评估单位提供清单以外可能存在的或有资产及或有负债。

  （三）市场价格变动、下游需求变动、产能受限对未来销量和价格的影响 1、烧碱板块

  （1）烧碱产品价格历史波动明显，“双碳”背景下，能耗双控，价格有望维持合理价位

  第一阶段，烧碱价格稳定运行，区间内小幅波动。2013年至 2016年中，烧碱(32%离子膜)价格基本平稳，期间最低价格为 620元/吨，出现于 2015年 2月，最高价格为 778元/吨，出现于 2013年 1月。期间国内经济增速较缓，行业持续处于结构调整中，上下游市场均平稳运行。至 2016年 6月，烧碱(32%离子膜)价格报 653元/吨。

  第二阶段，烧碱价格走高，达到历史高峰。2016年下半年至 2017年底，烧碱(32%离子膜)市场价格持续上涨，由 653元/吨上涨至 1,471元/吨，涨幅达125.27%。该阶段中，国内环保政策、安全政策等力度加强，供给侧结构性改革相关文件出台。烧碱产量减少，下游需求增加，推动烧碱价格一路走高。

  2018-2020年，尽管期间存在短暂小幅拉涨，但市场供需矛盾持续加剧。随着中美贸易摩擦不断升级，国内铝制品、纸制品、服装等终端消费品出口量下降，行业企业盈利状况不佳，运营压力逐渐传导至上游烧碱行业，对烧碱需求萎缩，且压价操作较为明显。

  第四阶段，市场整体保持在相对高位水平运行。2021年，受能耗“双控”影响，局部地区烧碱企业生产负荷下调，区域性产量下降，且原料电和原盐价格上涨，烧碱生产成本明显增加，烧碱企业上调价格向下游转嫁增加的成本。2021年下半年国内烧碱市场出现一轮较明显上涨，价格于 10月末达到近年新高，随后，价格回落至相对过往偏高的水平后，再次企稳并小幅上涨。2022年，受生产成本处于高位，外贸出口量价均升，部分下游需求相对较好等多重利好因素支撑，当年我国液碱市场呈现持续震荡小幅上涨走势，11月份受需求下降影响，成交价格略有回落，全年我国液碱市场整体保持在相对高位水平运行。

  一季度因下游需求持续下挫，供需矛盾难以平衡，价格持续下跌；二季度由于氯碱企业检修、部分企业降负荷运行等因素影响，液碱供需矛盾缓解，价格有所上涨，但由于需求恢复情况不及预期，再加上上半年出口行情转淡、新增产能的投产等因素，液碱市场需求再度小幅回调。

  根据隆众资讯与百川盈孚信息显示，8月为化纤、印染、轻工等行业将逐步进入阶段性旺季的时间，对于液碱需求或有所增加，同时，8月烧碱检修企业集中于我国西北、江苏一带，山东地区 8月下旬有企业计划检修，其他地区碱厂因出货压力负荷预计依旧不满状态，整体上预计下月液碱供应量较本月有所增加，西北、江苏地区或在检修利好支撑下，价格上涨。烧碱价格受多种方面因素的影响，存在一定的波动，未来价格的变化有不可确定性。

  百川盈孚预计 2023年液碱市场行情偏弱整理为主，因全球重大卫生安全事件仍在持续，世界经济复苏动力不足，而我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，且局部重大卫生安全事件时有发生，等等因素下出口市场预计将受一定影响，对国内液碱市场形成拖拽。供需两端预计维持平稳态势为主，预计华东一带液碱价格预计维持在 1,100-1,250元/吨左右。

  从行业特点看，烧碱作为基础化工产品，其上下业均受到宏观经济形势的影响，伴随着宏观经济的波动而波动，其上游原料供应和下游消费需求呈现一定的周期性波动，因而氯碱行业周期和整个宏观经济运行的周期基本保持一致，受到宏观经济周期性的影响。

  综上，从短期看，烧碱市场价格呈现波动下滑趋势；从中长期看，中国式现代化持续推进为经济高质量发展提供支撑，中国经济长期向好的基本面未变，经济韧性强的特点明显，基于我国烧碱行业严控新增产能和淘汰落后产能的行业政策，下业需求稳中有增的态势，烧碱市场价格有望维持合理价位，烧碱行业长期向好。

  （2）2023年以来，烧碱下游市场需求稳中有增，市场价格长期有望维持合理价位。

  2023年以来，烧碱下游市场需求稳中有增。根据中国氯碱工业协会统计，2023年 1-6月，我国烧碱表观消费量 1,872万吨，同比增长 3.2%；我国烧碱出口 146.6万吨，同比下降 3.36%，其中固碱出口 30.75万吨，同比增长 12.39%，液碱出口 115.85万吨，同比下降 6.03%。下游方面，烧碱行业的下游市场主要为氧化铝和造纸、印染及化纤等行业。

  根据中国氯碱工业协会统计，作为烧碱需求最大的行业，2023 年以来，氧化铝行业生产正常，装置开工负荷保持相对高位，消化液碱能力稳定，2023年1-6月氧化铝累计产量 4,059.8万吨，同比增加 1.5%，由于其市场持续震荡下行，部分企业采购液碱存在压价操作。

  造纸、印染及化纤等行业装置生产负荷相对不足，大多企业以刚需采购为主，对液碱市场存在观望心态。2023年 1-6月，烧碱行业的前述下业产量有增有减，具体情况如下：我国机制纸及纸板（外购原纸加工除外）累计产量 6755.5万吨，同比增加 0.7%；我国布累计产量 151.9亿米，同比减少 5.0%；我国合成洗涤剂累计产量 515.9万吨，同比增加 7.0%。在稳步推进新型城镇化战略，加强城市基础设施建设等需求拉动下，国内建材、家电、服装及日用品等需求将有所增加，进而带动烧碱产品需求增长。但同时，随国家环保要求不断提升，造纸、化纤及印染等行业单位耗碱量将呈下降态势。

  因此，烧碱产品的主力下业整体运行情况良好，为烧碱市场需求提供了刚性支撑，出口行情基本稳定，烧碱下游市场需求整体稳中有增，市场价格长期有望维持合理价位。

  （3）能耗双控下，新增产能受限，利于标的公司销量及价格保持稳定 ①能耗双控下，新增产能受限，行业集中度有望提升

  近年来，烧碱行业整体产能释放较缓。2020年提出碳中和目标以来，国家针对烧碱行业出台了一系列的相关政策。2019年发布的 产业结构调整指导目录》将新建烧碱（废盐综合利用的离子膜烧碱装置除外）列为限制类产业，隔膜法烧碱生产装置（作为废盐综合利用的可以保留）列为淘汰类。2021年 11月，国家发展和改革委员会等部门发布了 高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，其中详细规定了离子膜法液碱能效标杆水平、基准水平，并提出拟建和在建项目应力争全面达到标杆水平，存量项目应合理设置政策实施过渡期。2022年 2月，国家发展和改革委员会等部门公布了 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》。该文件一方面指出，截至 2020年底，我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占 15%，能效低于基准水平的产能约占 25%；另一方面提出，截至 2025年，烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到 40%，能效基准水平以下产能基本清零。2023年 6月 6日，国家发展和改革委员会等部门发布了 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，保留了前述 高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》关于离子膜法液碱能效标杆水平、基准水平指标的相关规定；并进一步提出，对能效介于标杆水平和基准水平之间的存量项目，鼓励加强绿色低碳工艺技术装备应用；对能效低于基准水平的存量项目，引导企业有序开展节能降碳技术改造或淘汰退出；对此前明确的烧碱等25个领域，原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出。

  “双碳”和“能耗双控”的背景下，烧碱行业面临着产业结构的改革。一方面，政策提高了烧碱行业的准入门槛，增加了淘汰机制，行业集中度有望提升。

  另一方面，未来低效产能淘汰，新增产能受限，行业供给趋紧。根据百川盈孚数据，2021年全国烧碱原计划新增产能 111万吨，实际新增为 35万吨，实现率不足三分之一。

  标的公司烧碱装置采用零极距离子膜法盐水电解工艺，属于国家产业政策中鼓励类，与传统的离子膜法相比较具有运行电压低、电耗少、节能、运行平稳等明显的优点。

  根据 高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》及 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，标的公司产品中，除烧碱产品外，均未列入“高耗能行业重点领域”。对于离子膜法液碱≥30%，单位产品综合能耗的基准水平为 350千克标准煤/吨，标杆水平为 315千克标准煤/吨；对于离子膜法液碱≥45%，单位产品综合能耗的基准水平为 470千克标准煤/吨，标杆水平为 420千克标准煤/吨。2023年 1-6月标的公司浓度为 32%、50%液碱的单位产品综合能耗分别为 296.36千克标准煤/吨、332.68千克标准煤/吨，优于 高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》及 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》规定的标杆水平。

  因此，在新增产能受限的烧碱行业政策背景下，烧碱行业产能缓慢增长，新增烧碱产能受限，行业整体产量稳定。在下业需求扩大的情况下，这将有利于维持烧碱价格优势。在行业竞争中，行业规模大及能耗低的企业具备较大竞争优势；标的公司在能耗方面具备一定的竞争优势。

  （1）环氧树脂价格受供需影响短期承压，下游驱动力强，长期有望回归 2022年国内环氧树脂市场行情整体偏弱运行，期间偶有反弹。年内，液体环氧树脂市场价格平均运行区间 17,700-29,025元/吨。

  2023年上半年环氧树脂市场呈现疲软下行趋势，成本端支撑走弱以及供强需弱的基本面共同施压市场。下半年，在传统消费旺季“金九银十”的预期下，需求方可能会有阶段性增长。但考虑到下半年环氧树脂市场供应可能继续增长，需求方增长有限，预计下半年环氧树脂市场低位区间波动或阶段性上涨。据百川盈孚统计，2023年 7月环氧树脂市场坚挺拉涨，本月液体环氧树脂月均价为13,648元/吨，较上月均价上涨 550元/吨，涨幅 4.20%；固体环氧树脂月均价 12,975元/吨，较上月同期价格上涨 601元/吨，涨幅 4.85%。据隆众企业库统计，截至2023年 7月末，国内环氧树脂有效产能为 308.85 万吨/年，未来几年仍将持续扩张，业内 24家企业计划投产 292.60万吨环氧树脂，产能将在 2023年至 2028年逐步释放，随着新装置的不断投产，行业竞争力将进一步加大，总体来看，我国环氧树脂产能释放速度快于下游需求增长速度，环氧树脂价格受供需影响短期内承压，据百川盈孚预计，2023年液体环氧树脂价格或将在 18,000-25,000元/吨之间波动。

  长期来看，环氧树脂下游涂料、PCB、复合材料、风电等行业未来发展潜力较大，环氧树脂价格未来有望回归。涂料行业，2023年在整体经济稳中提升的大环境下，涂料下游经济活性增强，需求逐步恢复，总体涂料产量预计增长 1.4%，整体向好发展。未来，数字化转型和绿色化转型将成为推动涂料行业转型发展的两大引擎，内外需市场相互依存、相互促进，我国涂料行业将会迎来更加蓬勃发展的时代。PCB行业，低成本与产业链优势推动大陆 PCB行业崛起，未来中国将继续保持行业的主导制造中心地位，据 Prismark预测 2022~2027年国内 PCB产值的年复合增长率为 3.3%。复合材料行业，随着 C919适航取证进度的加快，以及中国军工实力的提升，航空航天成为中国复合材料需求增长最快的领域，据中国复合材料学会预测，2026年该行业将达到 987.43亿元，年复合增长率为14.19%。风电行业，随着风电技术不断成熟、相关设备不断升级，我国风力发电行业飞速发展，据中国风能协会于 2023年 2月底的预测，我国风电行业 2023年新增装机量 70-80GW，2024年新增装机量 75-85GW，2025年新增装机量大于90GW，2022~2025年的年复合增长率约 17%。

  环氧树脂的终端市场主要系涂料、电子电气、树脂基复合材料三大领域，长期来看，碳中和目标的坚定落实、绿色环保理念的鼓励倡导、半导体/集成电路电子材料国产化程度的不断加深，以及环保型涂料、覆铜板、复合材料、风电等下业的不断发展，为环氧树脂的未来需求增长提供了重要驱动力，对标的公司产品销量起到正向影响。环氧树脂下游需求变化情况详见本回复之“问题 6”之“二”之“（一）”之“1、环氧树脂下游驱动力强，适合作为标的公司纵向延伸产业链、优化产品结构的发展方向”。

  环氧树脂生产过程中不可避免会产生高盐废水，即浓度 20~24%氯化钠，高盐废水的处理一度成为行业难题。标的公司环氧树脂装置采用高温湿式氧化技术处理环氧树脂高盐废水，可将盐水中的有机物含量降至 10ppm以下，达到离子膜烧碱的电解盐水指标。经处理的高盐废水可直接回收至标的公司现有离子膜烧碱电解槽装置，实现废水的绿色循环利用和环保零排放，标的公司环氧树脂的生产工艺符合国家废盐综合利用的政策要求，具有明显的环保优势，契合行业绿色发展趋势，有利于树立品牌形象，提升公司知名度。

  标的公司历史收入主要源于烧碱装置、环氯装置、盐酸羟胺装置产生收入，未来随着环氧树脂投产，环氯产品主要自用，不再对外销售，未来收入主要是烧碱装置、环氧树脂、盐酸羟胺装置产生。未来收入的预测主要是基于对主要装置细分产品的销量和单价的预测，具体情况如下：

  标的公司主要装置投产多年，运行平稳，产能相对稳定，未来销量主要依据主营装置设计产能、历史实际利用率情况以及未来计划等确定。

  2020年至2022年标的公司烧碱装置产能利用率分别为105%、108%、119%，环氧氯丙烷产能利用率为 117%、113%、99%，产能利用率逐步提升，烧碱装置和环氧氯丙烷装置历史基本均超负荷生产。盐酸羟胺为近两年新投产项目，规模较小，处于发展阶段，产能利用率为 4%、15%、55%，产能利用率稳步提升。

  标的公司历史期烧碱装置、环氧氯丙烷基本超负荷生产，基于行业现状及发展趋势、标的公司排产计划及谨慎性考虑等，未来按照设计产能，即 100%产能利用率预测；盐酸羟胺为 2020年新投产项目，规模较小，处于发展阶段，2022年产能利用率为 55%，未来按照历史期产能利用率谨慎考虑，按照微增 5%预测；环氧树脂为新增产能，预计 2023年下半年投产，2023年按照 41%产能利用率预测，未来结合行业供需变化、市场开拓情况、标的公司销售计划等，产能利用率逐步提升至 86%。

  注 1：截至评估基准日环氧树脂尚未投产，报告期无销售价格统计； 注 2：历史产品价格为含增值税、运费价格。机构预测价格为百川盈孚预计价格，不含运费； 注 3：两年均价为含税价，测算公式为：（2021年剔除运费价格+2022年剔除运费价格）÷2+运费单价。

  标的公司属于化工企业，历史期受宏观经济发展形势、产业政策、地缘政治冲突及供需关系变动等影响呈现一定的波动性，未来价格基于历史价格、行业机构价格预测以及标的公司预期等综合确定。